2020年6月29日，海吉亞醫療（6078.HK）在港交所掛牌，十年磨一劍，大型腫瘤專(zhuān)科民營(yíng)醫療集團正式登陸資本市場(chǎng)，當日收于26港元，較發(fā)行價(jià)18.5港元上漲40.5%，市值156億港元。從去年6月上市的錦欣生殖（1051.HK）到今年上市的海吉亞醫療（6078.HK），從今年5月完成一級市場(chǎng)超8億元B輪股權融資的三博腦科到剛剛宣布完成超5億元B輪股權融資的陸道培醫療集團，頭部大型專(zhuān)科醫療集團持續受到市場(chǎng)追捧。這些醫療集團的業(yè)務(wù)發(fā)展和品牌建設往往需要十余年時(shí)間的沉淀和積累，最終成為市場(chǎng)上難得一遇的稀缺資產(chǎn)，它們每一次一級市場(chǎng)交易或二級市場(chǎng)上市都會(huì )引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

易凱資本醫療服務(wù)組希望通過(guò)本篇回顧和分析具有代表性的頭部大型民營(yíng)醫療集團發(fā)展歷程和資本市場(chǎng)路徑，為所有民營(yíng)醫療服務(wù)企業(yè)以及醫療投融資機構提供參考，助力醫療衛生事業(yè)的發(fā)展。

頭部大型民營(yíng)醫療集團主要具有如下特點(diǎn)：專(zhuān)科特色明確、學(xué)術(shù)技術(shù)領(lǐng)先、企業(yè)化管理經(jīng)驗豐富、制度化運營(yíng)體系完善、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成規模、知名投資機構背書(shū)等。此類(lèi)醫療集團養成需要十余年甚至數十年時(shí)間，發(fā)展期間業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，同時(shí)配合并購式發(fā)展機會(huì )，在各自細分賽道中頭部效應日趨明顯。 稀缺資產(chǎn)是中國醫療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值之錨，在黑天鵝事件層出不窮的當下， 憑借抗風(fēng)險抗周期能力強、發(fā)展預期存在確定性，以及穩健增長(cháng)等優(yōu)勢，在資本市場(chǎng)享有更高估值溢價(jià)。

目前香港市場(chǎng)是國內醫療服務(wù)企業(yè)實(shí)現上市的主要場(chǎng)所，近兩年赴港上市的創(chuàng )新醫藥、器械、服務(wù)企業(yè)不斷增多， 擁有“頭部”、“大型”、“稀缺性”這些標簽，往往能夠讓醫療資產(chǎn)標的獲得高估值溢價(jià)。隨著(zhù)后續創(chuàng )業(yè)板注冊制的推出，大型民營(yíng)醫療集團資本市場(chǎng)路徑有了更多選擇和可能，這也是一級市場(chǎng)投資人拭目以待的破冰方向。未來(lái)數年，民營(yíng)醫療集團登陸資本市場(chǎng)有望提速。

聲明：以下信息內容均來(lái)自公開(kāi)市場(chǎng)信息

1 邦爾骨科

邦爾骨科是一家以骨科和康復為特色的連鎖醫療集團。

公司成立于2012年，經(jīng)過(guò)8年的發(fā)展，目前旗下?lián)碛?4家醫院，覆蓋浙江、江蘇、江西等省市。累計總床位數超過(guò)4,000張。

創(chuàng )始人程棟是手足外科專(zhuān)家，自2000年開(kāi)始經(jīng)營(yíng)民營(yíng)醫院，主要經(jīng)歷以下階段：

01

2000年-2012年早期探索階段，2000年開(kāi)始與醫生聯(lián)合投資運營(yíng)醫院摸索積累運營(yíng)經(jīng)驗，2005年成立余杭邦爾醫院（后成為邦爾骨科旗艦醫院），至2012年，已擁有三家醫院。

02

2012年-2014年集團化探索階段，2012年邦爾骨科成立，開(kāi)啟由單體醫院向連鎖醫療集團轉型，旗下自建1家醫院，共計擁有4家醫院，旗艦醫院+分院的連鎖模式初具雛形。

03

2014-至今資本加持下的快速擴張階段，公司分別進(jìn)行3輪共計6億元左右融資，先后引入富達基金、金浦投資、啟明創(chuàng )投三家知名機構，在模式成型基礎上借力資本，2015-2018年間，以自建+收購方式新控股10家醫院，實(shí)現快速擴張。

邦爾集團成立時(shí)間相對較晚，但有明確的發(fā)展戰略，旗下醫院全部為營(yíng)利性醫院，清晰的股權和產(chǎn)權歸屬為其資本化減少了障礙。公司采取自建+并購的方式完成旗艦+基層醫院的初步布局后，于2014年引入投資機構，連鎖化擴張加速，平均每年新增醫院2.5家。

在借力資本實(shí)現規模擴張的同時(shí)，公司同時(shí)注重團隊建設和醫療技術(shù)升級，資深投資人黃蓓加入為公司帶來(lái)先進(jìn)管理經(jīng)驗，與美國康復機構健瑞仕合作成立邦瑞仕康復中心，建立手術(shù)+康復治療體系，提升療效，樹(shù)立口碑和品牌。

邦爾骨科關(guān)鍵詞：骨科+康復專(zhuān)科特色、企業(yè)管理+專(zhuān)家醫生復合團隊、自建+并購發(fā)展、全營(yíng)利性醫院、近10年發(fā)展積累、資本助力、規模級收入

2三博腦科

三博腦科是一家以神經(jīng)專(zhuān)科為特色的連鎖醫療集團。

公司創(chuàng )建于2004年，經(jīng)歷16年的發(fā)展，旗下?lián)碛?家醫院（含1家在建），覆蓋北京、云南、重慶、福建、河南、湖南等6個(gè)省市。累計床位1,600+張。

公司首家醫院于2004年開(kāi)業(yè)，致力于打造集醫、教、研于一體的學(xué)院型醫院，先后成為衛生部國家臨床重點(diǎn)專(zhuān)科（神經(jīng)外科）建設單位、首醫大管理的第十一臨床醫學(xué)院/神經(jīng)外科學(xué)院三系，碩士點(diǎn)、博士點(diǎn)、博士后流動(dòng)站，為集團連鎖化打下堅實(shí)基礎。公司異地復制及連鎖化取得實(shí)質(zhì)性突破是在十年后的2014年，新建1家醫院并參與國企醫院改制并購2家醫院，旗艦醫院+區域中心醫院模式初具雛形。在異地新建及并購醫院成功以后，公司于2017年開(kāi)啟新一輪擴張，分別新建、并購及籌建1家醫院，集團醫院數達到7家。

公司有較長(cháng)遠資本市場(chǎng)規劃，于2010-2015年首輪融資引入摯信資本、盈信達創(chuàng )投等投資機構，開(kāi)啟異地復制和連鎖化，新增3家醫院。在第一次異地復制及并購醫院探索成功以后，公司于2017-2020年完成2輪融資，引入泰康人壽、易凱資本、凱泰資本等投資機構，進(jìn)一步加速完成其“十百千工程”，即布局10余家集團創(chuàng )辦的核心醫院、與100余家醫院建立醫療合作核心醫院關(guān)系，與1000余家醫院建成雙向轉診的醫療聯(lián)合體。

從第一家醫院到第二家醫院，三博腦科用了近10年，憑借頂尖的醫療技術(shù)能力樹(shù)立了業(yè)界口碑，積累了管理、服務(wù)、技術(shù)、人才等要素資源。其后在資本加持下，完成異地新建及并購探索，形成醫院擴張-業(yè)績(jì)增長(cháng)-融資的良性循環(huán)，隨著(zhù)公司規模效應和平臺效應增強，發(fā)展速度有望進(jìn)一步加快。

三博腦科關(guān)鍵詞：神經(jīng)外科專(zhuān)科特色、企業(yè)化管理+醫療專(zhuān)家復合團隊、頂尖醫療學(xué)術(shù)技術(shù)、10+年積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規模收入10億+。

3陸道培醫療

陸道培醫療是以血液病及腫瘤為特色的連鎖醫療集團。

公司成立于2001年，經(jīng)過(guò)19年發(fā)展，目前旗下?lián)碛?家醫療機構，包括河北燕達陸道培醫院、北京陸道培醫院、北京陸道培血液病醫院、陸道培血液病研究院及上海道培醫院（遷址中），累計床位超過(guò)700張。

創(chuàng )始人陸道培是中國工程院院士、血液病專(zhuān)家，為中國造血干細胞移植作出開(kāi)拓性貢獻，是中國造血干細胞移植的開(kāi)拓者，帶領(lǐng)團隊構建了技術(shù)壁壘和專(zhuān)業(yè)品牌，承接的白血病患者中，80%是公立醫院不再接受的危重癥患者；2019年登記的造血干細胞移植總數1,081例，是國內最大的移植單位；并不斷探索研究血液病的創(chuàng )新治療技術(shù)，截止2019年底已完成757例CAR-T臨床試驗，是全球開(kāi)展血液病免疫細胞治療最早、完成例數最多的單中心之一。

同時(shí)，由于血液病治療需要通過(guò)精準檢驗對其進(jìn)行分類(lèi)、定性并確定治療方案，集團自主培養病理和檢驗醫學(xué)團隊（實(shí)驗室人員占全院20%），不僅為陸道培醫療集團的臨床精準治療提供及時(shí)的精準的檢測支持，還接受全國各大醫院檢測樣本，并在權威學(xué)術(shù)期刊發(fā)表論文20余篇。

2001-2014年，集團投入大量資源和時(shí)間培養團隊、構建學(xué)術(shù)壁壘，探索連鎖化運營(yíng)，分別自建河北燕達陸道培醫院、上海道培醫院及陸道培血液病研究院。同時(shí)，在完成三輪融資后，開(kāi)始新一輪擴張，于2018年及2020年自建2家醫院。隨著(zhù)細胞治療等創(chuàng )新療法實(shí)現突破，未來(lái)集團可能進(jìn)一步借力資本實(shí)現跨越式發(fā)展。

陸道培醫療關(guān)鍵詞：血液病專(zhuān)科特色、院士級團隊、頂尖醫療學(xué)術(shù)技術(shù)、前沿創(chuàng )新療法、20年發(fā)展積累、自建擴張、借力資本、大型頭部連鎖集團、規模收入10億+

4香港亞洲醫療（武漢亞心）

香港亞洲醫療（武漢亞心）是以心血管為特色的連鎖醫院集團。武漢亞洲心臟病醫院創(chuàng )立于1999年，經(jīng)過(guò)21年發(fā)展，香港亞洲醫療集團目前擁有武漢亞洲心臟病醫院、武漢亞心總醫院、新疆亞心心臟病醫院等3家醫院，同時(shí)在日本收購一家心血管中心，在香港聯(lián)營(yíng)一家心血管中心，總床位數近3,000張。

武漢亞心第一家醫院成立于1999年，建院以來(lái)兩任院長(cháng)奠定了亞心在國內心臟學(xué)科的領(lǐng)先地位，吸引了諸多頂尖專(zhuān)家及學(xué)科帶頭人。武漢亞洲心臟病醫院已接診來(lái)自全國31個(gè)省市自治區的心臟病患者達445萬(wàn)余人次，成功實(shí)施各類(lèi)心臟手術(shù)33.4萬(wàn)余例。醫院先后獲得心外科“國家臨床重點(diǎn)學(xué)科建設項目”、心內科“國家心血管介入診療培訓基地”等多個(gè)榮譽(yù)稱(chēng)號，樹(shù)立了專(zhuān)業(yè)品牌形象。2010年，通過(guò)收購在新疆開(kāi)設第二家醫院實(shí)現異地復制。

2016-2018年，武漢亞心先后完成三輪融資，引入君聯(lián)資本、紅杉中國、泛大西洋投資，借助資本加速發(fā)展。

國內，集團通過(guò)自建武漢亞心總醫院，托管武漢市第七人民醫院，聯(lián)營(yíng)香港心血管中心，在河南、廣東、安徽等地成功落地共建心臟中心，并打造“1+X”的醫聯(lián)體模式，實(shí)現全國連鎖化布局；國外，通過(guò)并購設立日本心血管中心，全國連鎖的同時(shí)逐步開(kāi)拓海外市場(chǎng)。

武漢亞心的發(fā)展與三博腦科、陸道培醫療類(lèi)似，前期深耕專(zhuān)科，打造學(xué)術(shù)高地，建立人才培養體系，具備業(yè)界頂尖的專(zhuān)業(yè)技術(shù)實(shí)力，樹(shù)立品牌和口碑。經(jīng)歷10余年的積累和沉淀，借助資本在2015年左右進(jìn)入連鎖化快速發(fā)展階段。

武漢亞心關(guān)鍵詞：心血管專(zhuān)科特色、頂尖醫療學(xué)術(shù)技術(shù)、內生增長(cháng)+外延并購、海外擴張、20年發(fā)展積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規模收入10億+

5樹(shù)蘭醫療

樹(shù)蘭醫療是一家綜合性連鎖醫療集團。

公司成立于2013年，第一家醫院于2015年底開(kāi)業(yè)，目前已擁有3家直屬醫院（2家在建）和9家托管醫院、1家診所及9家醫生集團。樹(shù)蘭醫療由中國工程院院士李蘭娟院士和鄭樹(shù)森院士領(lǐng)銜的院士團隊發(fā)起，具有難以復制的醫療資源，成立之初即引入資本快速發(fā)展。

樹(shù)蘭醫療致力于打造臨床、科研、教學(xué)、產(chǎn)業(yè)四位一體的生態(tài)閉環(huán)。一方面通過(guò)自建+托管方式構建多層次醫療體系，另一方面建立醫學(xué)院、護理院，構建人才培養體系，通過(guò)專(zhuān)科醫生集團的方式，吸引皮膚、感染、胃腸、心血管、胸部、肝膽胰、骨科等不同方向的學(xué)科醫生到平臺執業(yè)。

樹(shù)蘭醫療的快速發(fā)展離不開(kāi)資本加持，其自身經(jīng)歷多輪融資引入新天域、啟明創(chuàng )投、毅達資本、德同資本等知名機構，為快速形成醫療服務(wù)網(wǎng)絡(luò )提供資金支持。另一方面，成立第二年即成立基金，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，以旗下樹(shù)蘭醫療機構為平臺提供臨床、科研支持，投資孵化醫療科技、醫藥器械、生物技術(shù)等創(chuàng )新醫療項目，構建臨床、科研、產(chǎn)業(yè)生態(tài)，形成良性循環(huán)。

樹(shù)蘭醫療關(guān)鍵詞：“大專(zhuān)科小綜合”大型醫療集團、頂尖醫療學(xué)術(shù)技術(shù)、近10年發(fā)展積累、資本助力、規模收入10億+

6 

海吉亞醫療（6078.HK）

海吉亞醫療（6078.HK）是以腫瘤為特色的連鎖醫療集團。公司成立于2009年，經(jīng)過(guò)11年發(fā)展，旗下管理運營(yíng)10家醫院，并為15家醫院的放療中心提供支持。按放置放療設備數目計，公司是中國最大的腫瘤醫療集團。

創(chuàng )始人朱義文曾是徐州醫科大學(xué)附屬醫院和中國人民解放軍第455醫院全職醫師，擁有20年放療治療經(jīng)驗。海吉亞發(fā)展經(jīng)歷了從放療設備+放療服務(wù)、醫院托管及連鎖醫院集團三個(gè)階段：

01

2009-2011年，放療設備+放療服務(wù)。國內三四線(xiàn)城市腫瘤放療需求巨大，海吉亞收購擁有專(zhuān)利立體定向放療設備的伽馬星，并與醫院合作開(kāi)設放療中心，提供放療服務(wù)。這種賦能模式資產(chǎn)輕、拓張快，對于資金量的要求相對較低，海吉亞在這種輕量的模式下迅速發(fā)展，積累了放療中心的運營(yíng)經(jīng)驗。

02

2011年-2014年，從開(kāi)設放療中心開(kāi)始嘗試托管醫院。2011-2012年，海吉亞托管2家醫院，開(kāi)始醫院運營(yíng)管理；經(jīng)過(guò)幾年嘗試和積累后，2015年公司開(kāi)始自建醫院。

03

2015年-至今，自建+并購開(kāi)始連鎖化醫院運營(yíng)。2015年托管1家醫院，并購2家醫院。2016-2019年，公司每年完成1輪融資，先后引入華平、華蓋、長(cháng)嶺、博裕、中信等投資機構，期間自建3家醫院，并購2家醫院，旗下管理醫院總數達到10家。2020年上市，引入高瓴資本、奧博資本、Tiger等機構作為基石投資人，將借助資本市場(chǎng)進(jìn)一步快速擴張。

從財務(wù)數據上來(lái)看，2017-2019年，海吉亞收入分別為6.0億元、7.7億元和10.9億元，CAGR 40%，保持較高增速。其中，醫院業(yè)務(wù)作為集團收入的主要增長(cháng)引擎，是收入貢獻比例最大、增長(cháng)速度最快的板塊。2017-2019年，醫院業(yè)務(wù)板塊的CAGR為43%，且占比越來(lái)越高，從2017年的77%上升至87%。醫院業(yè)務(wù)收入的驅動(dòng)因子主要為醫院數量的拓展及各項目醫院的內生性增長(cháng)。

從毛利水平上看，2017-2019年，海吉亞的整體毛利率由28%增長(cháng)至30%，這主要得益于設備+服務(wù)的一體化模式，醫院運營(yíng)效率的提升以及就診人次帶來(lái)的規模效應。

縱觀(guān)海吉亞的發(fā)展歷程，強勁的資金支持和外延式并購帶來(lái)了業(yè)務(wù)快速擴張和收入快速增長(cháng)，但同時(shí)也對管理層的運營(yíng)能力和資本運作能力提出了更高的需求。對于腫瘤醫院上市第一股，我們對海吉亞醫療上市后的發(fā)展和戰略保持密切關(guān)注。

海吉亞醫療關(guān)鍵詞：腫瘤專(zhuān)科特色、設備+服務(wù)模式、設備->放療中心->托管醫院->自建/并購醫院發(fā)展路徑、10余年發(fā)展積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規模收入10億+

7小結

通過(guò)對上述代表性民營(yíng)醫療集團發(fā)展路徑的分析，我們認為，民營(yíng)醫療集團發(fā)展路徑主要分為積累要素、構建平臺和跨越發(fā)展三個(gè)階段：

01

早期積累要素資源階段，集團處于單體醫院運營(yíng)階段，需要摸索經(jīng)營(yíng)模式、打磨醫療技術(shù)、搭建管理團隊、建立制度體系，該階段可能需要5-10年時(shí)間完成要素資源積累。

02

中期構建整合平臺階段，公司完成早期原始積累和單店模型成熟后，開(kāi)始構建醫療集團雛形，構建資源整合平臺，該階段公司平臺化整合資源能力增強，發(fā)展有望加速，可能需要5年左右時(shí)間培養以下能力：

A 構建技術(shù)壁壘、打造強勢專(zhuān)科。集中資源發(fā)展專(zhuān)科特長(cháng)，構建專(zhuān)業(yè)醫療技術(shù)壁壘。綜合醫院要求極高的要素資源整合能力，民營(yíng)醫院較難全面具備，疊加醫療本地化屬性強，現階段優(yōu)質(zhì)民營(yíng)單體綜合醫院有，但連鎖綜合醫院稀缺；

B 搭建企業(yè)化管理團隊。民營(yíng)醫院集團既是醫院也是企業(yè)，優(yōu)秀的創(chuàng )始人既是院長(cháng)又是企業(yè)家，這樣的人才難得；

C 建立制度化運營(yíng)體系，包括管理體系、醫療服務(wù)體系、人才培養體系、供應鏈體系等，支持集團化管理及規?；瘡椭?；

D 初步完成旗艦醫院+數家分院的連鎖布局，擁有一定的規模，制定清晰的擴張路線(xiàn)、及新建/并購醫院選擇標準；

E 早期資本介入。

03

后期跨越式發(fā)展階段，公司證明其具有可復制連鎖能力后，借助資本將形成擴張-業(yè)績(jì)增長(cháng)-融資的良性循環(huán)，資源整合能力進(jìn)一步增強，實(shí)現跨越式發(fā)展，頭部效應凸顯。

同時(shí)，我們也注意到，頭部醫療集團開(kāi)始大規模引入資本的時(shí)間在2015年前后，這也跟國內政策和資本市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)，以衛計委2013年《關(guān)于加快發(fā)展社會(huì )辦醫的若干意見(jiàn)》為開(kāi)端，國家連續出臺社會(huì )資本辦醫利好政策。同時(shí)，投資機構開(kāi)始積極布局醫療產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)民營(yíng)醫療發(fā)展。

目前，市場(chǎng)上多數民營(yíng)醫院或醫療集團尚處在第一或第二發(fā)展階段，我們期待有更多的標的能夠完成第二階段的發(fā)展，借力資本跨入第三發(fā)展階段。而一級市場(chǎng)處于第三發(fā)展階段的醫療集團，一般需要經(jīng)歷10+年發(fā)展，達到10+億規模收入，這樣的標的是非常稀缺的，未來(lái)這些頭部集團的資本路徑將是上市。

從2010年多部委推出鼓勵民社會(huì )資本參與醫療體制改革和投資醫療行業(yè)的政策起，民營(yíng)醫療服務(wù)賽道以其抗周期性及現金流充足等特點(diǎn)，在享受政策改革紅利的同時(shí)，吸引了越來(lái)越多的投資關(guān)注，在資本加持下民營(yíng)醫療集團取得了快速發(fā)展，一批頭部醫療集團率先形成了規模收入和連鎖化布局，未來(lái)幾年有望登陸資本市場(chǎng)開(kāi)啟新的征程。從資本市場(chǎng)表現看，市場(chǎng)也更歡迎已有一定收入規模、連鎖布局的頭部項目，不成規模的醫療集團上市路徑通暢但估值表現未必理想?，F階段，民營(yíng)醫療集團資本市場(chǎng)路徑主要包括上市和并購。

1上市

目前，在境內及香港掛牌上市的醫療服務(wù)企業(yè)已達10余家。由于A(yíng)股市場(chǎng)相關(guān)標的稀缺性及標的本身質(zhì)地優(yōu)良，A股市場(chǎng)給予的估值遠高于港股市場(chǎng)。但A股市場(chǎng)自2009年愛(ài)爾眼科上市后，10年間再無(wú)醫院集團登陸資本市場(chǎng)，一方面A股上市門(mén)檻高，收入利潤符合要求的企業(yè)少，另一方面，民營(yíng)醫院存在財務(wù)、法務(wù)、醫院性質(zhì)等諸多合規性問(wèn)題，難以滿(mǎn)足上市條件。隨著(zhù)多層次資本市場(chǎng)建設加快推進(jìn)， 科創(chuàng )板推出、創(chuàng )業(yè)板注冊制以及新三板精選層實(shí)施，國內上市渠道進(jìn)一步豐富，民營(yíng)醫院集團經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和規范準備，有望在這個(gè)方向實(shí)現突破。

港股市場(chǎng)是民營(yíng)醫院集團上市的另一選擇，由于香港市場(chǎng)變通性認可非營(yíng)利性醫院資產(chǎn)上市，更使其幾乎成為部分民營(yíng)醫院集團的唯一選擇。此前香港市場(chǎng)給予醫院集團的估值不高，但隨著(zhù)錦欣生殖及海吉亞醫療的上市，我們認為，具有廣闊市場(chǎng)空間及成長(cháng)性的連鎖專(zhuān)科醫院集團將持續受到資本追捧，頭部稀缺標的在港股市場(chǎng)依舊能獲得估值溢價(jià)。

2并購重組

并購重組是醫療服務(wù)投資市場(chǎng)中最主要的退出方式。數據統計顯示，2013-2019年，我國醫療健康服務(wù)市場(chǎng)并購投資總額累計超過(guò)了1,900億元，交易總體活躍，尤其伴隨幾筆大額醫院并購交易，市場(chǎng)一度呈現井噴式增長(cháng)。據《2019年中國醫院并購報告》顯示，當年完成醫院并購項目32個(gè)，涉及標的醫院113家，累計并購交易金額217.8億元。

醫療服務(wù)行業(yè)并購重組的主要參與者包括：上市公司、戰略投資人及專(zhuān)業(yè)醫療集團等。

上市公司具有一定品牌、資源和資金實(shí)力，在并購交易中具有一定優(yōu)勢，參與方包括希望獲取藥品銷(xiāo)售渠道及場(chǎng)景的藥企、希望擴大規模的同行業(yè)醫療集團及希望轉型涉足醫療產(chǎn)業(yè)的其他上市公司等。此類(lèi)并購以單體醫院居多，協(xié)同效應不強，而大型醫療集團的并購，特別是國企醫院集團，一般被國企背景企業(yè)獲得，市場(chǎng)化程度不高。此外，上市公司一般為控股收購，發(fā)展較好的頭部標的被并購控股意愿不強。

戰略投資及專(zhuān)業(yè)醫療集團的并購可能產(chǎn)業(yè)協(xié)同性、目的性更強，如保險機構通過(guò)醫療服務(wù)的并購可以實(shí)現“保險+醫療”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，更好地實(shí)現保險業(yè)務(wù)的場(chǎng)景化落地，而專(zhuān)業(yè)醫院集團，可以通過(guò)兼并收購快速實(shí)現收入體量及規模的大幅提升，進(jìn)而尋求更大的資本化發(fā)展路徑。

1萬(wàn)億市場(chǎng)必然孕育千億級企業(yè)

隨著(zhù)中國醫療改革進(jìn)入深水區，民營(yíng)醫院將發(fā)揮更加重要的作用。從數量看，民營(yíng)醫院數量持續高速增長(cháng)，由2015年的近1.5萬(wàn)家增長(cháng)至2019年的2.2萬(wàn)家，CAGR為9.1%；并將保持持續增長(cháng)，至2025年達到近3.8萬(wàn)家。

從收入規?？?，民營(yíng)醫院收入占比仍然較小，但增速是公立醫院的2倍以上。2018年民營(yíng)醫院整體收入3,838億元，2014年-2018年復合年增長(cháng)率24.1%；預計2024年，民營(yíng)醫院市場(chǎng)規模將翻番突破萬(wàn)億。

在如此規模和高增長(cháng)的市場(chǎng)中，未來(lái)將孕育一批百億、甚至千億級醫院集團，我們看好以下細分領(lǐng)域出現頭部醫療集團：

01

偏消費屬性口腔、醫美、體檢、康復等專(zhuān)科連鎖醫療集團，這些專(zhuān)科的特點(diǎn)是：偏消費屬性且存在巨大需求，不依賴(lài)多科室技術(shù)支持，公立醫院不強勢，對醫保依賴(lài)度低。

02

偏嚴肅醫療的眼科、骨科、心血管、神經(jīng)外科等專(zhuān)科連鎖醫療集團，這類(lèi)專(zhuān)科的特點(diǎn)是：嚴肅醫療存在巨大剛需，手術(shù)外科單價(jià)高，技術(shù)壁壘較高，但對醫保有一定程度依賴(lài)。

03

偏嚴肅醫療的腫瘤專(zhuān)科、綜合醫療集團，需求巨大能夠形成大型頭部，但這類(lèi)集團對醫院多學(xué)科綜合技術(shù)實(shí)力要求高，民營(yíng)醫療集團面臨公立醫院的直接競爭，具備實(shí)力且能實(shí)現連鎖化布局的集團極少，短期很難形成，需要時(shí)間積累要素資源。

依托龐大的人口基數，每個(gè)細分領(lǐng)域均存在巨大未被滿(mǎn)足的需求，均有孕育大型頭部醫療集團的可能，部分可能受限于醫療體系、支付體系、醫療技術(shù)等原因尚未爆發(fā)，希望未來(lái)通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新能夠出現更多機會(huì )。

2資本與民營(yíng)醫療開(kāi)啟良性循環(huán)

近年來(lái)，我國對于民營(yíng)醫院的鼓勵政策一步步深化，尤其是 2015年之后，國家密集發(fā)布一系列政策鼓勵和認可民營(yíng)醫院價(jià)值。例如：2015年，我國加快推進(jìn)分級診療、推動(dòng)醫生多點(diǎn)執業(yè)，鼓勵民營(yíng)資本進(jìn)入到基層醫療服務(wù)領(lǐng)域，借此提高我國醫療體系的整體效率和服務(wù)水平；2017年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持社會(huì )力量提供多層次多樣化醫療服務(wù)的意見(jiàn)》，全面肯定了民營(yíng)醫院的社會(huì )價(jià)值；2019年6月，國家衛健委發(fā)布了22條新政來(lái)促進(jìn)民營(yíng)醫院的發(fā)展，強調政府將加大支持社會(huì )辦醫力度等。

同時(shí)， 資本市場(chǎng)路徑進(jìn)一步明晰以及頭部公司上市的示范效應，清晰的退出通道和成長(cháng)驅動(dòng)的投資收益，將有利于資本與民營(yíng)醫療開(kāi)啟良性循環(huán)，民營(yíng)醫療在更多資本支持下，整合要素資源，通過(guò)自建和并購的方式實(shí)現規?；瘮U張，業(yè)績(jì)增長(cháng)帶來(lái)估值增長(cháng)進(jìn)而產(chǎn)生投資收益，并在形成規模后實(shí)現IPO。

隨著(zhù)醫?？刭M進(jìn)一步趨嚴、DRGs推行，疊加本次疫情突發(fā)性事件沖擊，單體民營(yíng)醫院經(jīng)營(yíng)成本高、抗風(fēng)險能力弱、整合醫生、技術(shù)、供應鏈、資金等要素資源能力弱、運營(yíng)艱難面臨淘汰。由此引發(fā)行業(yè)并購整合加速，具備實(shí)力的醫療集團有望迎來(lái)跨越式發(fā)展機遇。

在黑天鵝頻發(fā)的2020年，特別是疫情的沖擊，使更多資金開(kāi)始關(guān)注醫療行業(yè)，尋找確定性機會(huì )，頭部效應在醫療業(yè)務(wù)線(xiàn)、一級市場(chǎng)及二級市場(chǎng)都日趨明顯。強者恒強，稀缺資產(chǎn)將持續受到廣泛關(guān)注。我們也期待有更多的民營(yíng)醫療集團登陸資本市場(chǎng)，借助資本市場(chǎng)實(shí)現跨越式發(fā)展，同時(shí)接受社會(huì )公眾及廣大股東的監督，提升醫療技術(shù)和服務(wù)質(zhì)量，滿(mǎn)足居民多樣的就醫需求。

3不忘初心、共創(chuàng )未來(lái)

在本次疫情中，我們看到，民營(yíng)醫院也奮戰在抗擊疫情前線(xiàn)，依靠自身的專(zhuān)業(yè)設備、醫師團隊、服務(wù)能力，貢獻自己的一份力量。三博腦科向武漢派出醫療隊，支援北京核酸檢測；武漢亞心與全國各地醫療隊共同接管第十所方艙醫院；陸道培醫療、邦爾骨科派出醫療團隊支援武漢及地方抗疫等等，民營(yíng)醫療也在中國醫療體系中發(fā)揮著(zhù)不可或缺的作用，期待這份力量持續變強！

本報告由易凱資本醫療服務(wù)組撰寫(xiě)

作者：王斌 白海 徐冰 張月